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简析外汇储备的主要作用


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简析外汇储备的主要作用

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近年来外汇储备的持续激增成为中国经济的热点问题之一,持续、巨大的贸易顺差与外资流入是中国外汇储备急速增长的两个主要原因。只要双顺差存在,外汇储备就会不断增长。出口与外资流入一定程度上促进了中国经济的增长,适度的外汇储备对于宏观经济的稳定和金融危机的防范具有重要意义,但是伴随着巨额外汇储备的形成,其负面效应日益凸显:经济结构失衡加剧、外汇储备面临严重缩水的危险、国内相应规模的实物资源大量流失、自然环境受到严重污染、通货膨胀持续、创新动力不足、贸易摩擦不断。因此,研究我国外汇储备的效应及其释放对推进创新驱动战略、抑制外汇储备的负面效应并释放巨额外汇储备具有理论意义与学术价值,对经济结构调整、产业可持续发展等具有实际意义。 本文从外汇储备的成因、规模、效应与释放相关文献入手,分析了我国外汇储备规模的现状,分别比较了我国外汇储备的来源与释放、我国外汇储备的规模与释放、我国外汇储备对美日与对东盟的释放、我国外汇储备对美日与对金砖其它四国的释放,阐述了我国外汇储备不断累积而汇率尚未完全市场化、结售汇制度尚未彻底改变的背景下系统研究外汇储备效应与释放的理论价值与现实意义,构建了多层面、多维度的“FED+SD”综合分析范式:成因(F)→效应(E)→释放(D)→系统动力学(SD)综合分析,实证分析了外汇储备的效应与释放,最后提出了基于FED的系统分析以抑制外汇储备的负面效应、释放巨额外汇储备的对策建议。 本文的创新之处主要体现在:第一,在国内外相关文献调研的基础上,基于交叉学科和系统分析的视角,结合国际贸易、国际金融、国际投资学等理论研究,以全球化与区域经济一体化背景下的外汇储备为核心构建了多层面、多维度的“FED+SD”分析范式:成因(F)→效应(E)→释放(D),深化了外汇储备释放的理论体系。第二,按照“FED+SD”的分析范式,进行了FED的机理分析,具有一定的学术价值和理论意义。第三,在对效应实证与释放(演化博弈仿真、引力模型、层次分析分别从微观、宏观、宏观对微观作用三个层面)实证的回归方程与模拟结果基础上,运用VENSIM软件建立系统动力学模型(SD)将外汇储备相关的诸多要素分别纳入来源与释放子系统、环境效应子系统、通货膨胀与收入效应子系统、科技子系统等进行系统的短期综合仿真研究,不仅丰富了引力模型、演化博弈、分层模型的理论体系,而且拓宽了外汇储备的研究领域。第四,在计量模型、演化博弈模型、层次线性模型,以及系统动力学模型分析的基础上,有针对性地提出抑制外汇储备的负面效应、进一步释放巨额外汇储备的对策建议,具有一定的创新性。 对我国外汇储备效应与释放研究得出的结论是,第一,我国外汇储备迅速增长的根本原因是国际收支多年持续双顺差、汇率与结售汇制度。外汇储备规模已远远超出充足性标准与最优规模标准。比较分析显示通过进口及ODI对东盟及其它金砖国家释放还有很大的空间。储备越多,机会成本越高。外汇储备与货币供给、通货膨胀、年能源消费总量、年环境污染治理投资之间均存在长期均衡关系;外汇储备的增加对城镇居民人均可支配收入的增加贡献微乎其微。总之,外汇储备造成了一定的经济失衡。第二,海外投资有利于增加外汇储备的使用与降低RMB升值的压力。提高进口规模与质量、提升内资企业海外投资的质量与效益、扩大对东盟国家的直接投资、充分发挥跨国公司吸纳外汇储备的功能,以有效化解巨额外汇储备。分阶段推进人民币的国际化进程、提高人民币汇率的灵活性。第三,以石油、铁矿石、贵金属等自然资源和国外高精尖技术为投资对象,为我国经济发展提供充足的物资和技术保障。提高进口规模与质量、提升内资企业海外投资的质量与效益、扩大自东盟与“金砖”简析外汇储备的主要作用 其它四国的进口规模;第四,加大环境保护力度;依靠技术创新拉动经济增长,将研发支出更多地用于节能与环保。第五,通过目标创新、环境创新和制度创新引导、激励企业提升自主创新的能力,使技术创新与制度创新互相推进以形成经济增长的现实推力。依靠技术创新而不是靠政府投资和出口拉动经济增长。第六,大企业的海外投资对于中小企业ODI的巨大带动作用,因此应提高企业海外投资的预期收益和对未来持续竞争力的预期,鼓励中小企业集群式的海外投资以防范投资风险等。得出的结论对于企业ODI以及进一步对东盟及其它“金砖”四国释放以抑制外汇储备的负面效应均具有重要的现实与实践意义。

2月外汇储备减少78亿美元,分析称主要是资产价格下跌所致

整个2月,人民币对美元即期汇率累计上涨525个基点,升值了0.82%。中间价方面,今年2月,人民币对美元中间价从1月末的6.3746升值到了2月末的6.3222,累计升值524个基点,升幅超过了0.82%。资产方面,以美元标价的已对冲全球债券指数(Barclays Global Aggregate Total Return Index USD Hedged)下跌1.3%;标普500股票指数下跌3.1%,欧元区斯托克50指数下跌6.0%,日经225指数下跌1.8%。

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中国外汇储备改革须设计顶层方案

外汇储备是中国最重要的国际储备资产,也是重要的国民财富。近十年来,我国外汇储备持续增长, 2006 年以来连续 7 年位居外汇储备世界第一。巨额外汇储备在平衡国际收支、提高对外支付能力、稳定本币汇率以及应对增强国际金融危机冲击等方面发挥了积极作用,但与此同时,也给外汇储备管理以及宏观调控带来了巨大的挑战。要从根本上解决这个困扰中国经济的难题,需要从理论到实践、从产生根源到对策措施深入探讨改革外汇储备管理的思路,制定外储管理体制改革的顶层设计方案。

上世纪 90 年代以来,随着经济高速发展和贸易顺差大量积累,中国外汇储备爆发式增长。从 1996 年中国外汇储备首次突破 1000 亿美元大关到 2006 年突破 1 万亿大关用了十年时间,而到 2009 年突破 2 万亿大关再到 2011 年突破 3 万亿大关,五年时间迈过了三个台阶。 2001 年至 2011 年期间我国外汇储备年均增长率高达 31.27% ,远远高于同期我国 GDP 和进出口总额的增长速度,成为我国增长最快的宏观经济指标。中国国家外汇储备十年来为何爆发式增长?这其中既可以用“国际收支失衡论”简析外汇储备的主要作用 、“全球储蓄过剩论”、“全球流动性过剩论”、“全球分工论”等来解释,更有中国自身的体制性和制度性成因:

国际收支与外汇储备的数量关系为:经常项目顺差 + 资本和金融项目顺差 + 净误差及遗漏 = 外汇储备增加额。由此可以清楚地看到,外汇储备的增加主要来源于经常项目顺差、资本和金融项目顺差、净误差及遗漏这三项。从存量上看, 1999 至 2011 年,中国已经连续 13 年出现国际收支双顺差( 2012 年中国资本金融账户出现 1173 亿美元逆差,是 1998 年亚洲金融危机以来中国首次出现年度逆差)。

近年来,我国外债余额总量呈不断增加之势,从 1994 年的 928.1 亿美元逐年增加到 2011 年末的 6 950 简析外汇储备的主要作用 亿美元,年均增长率达 13.06% 。其中,中长期外债余额从 1994 年末的 823.9 亿美元增加到 2011 年末的 1941 亿美元,年均增长 5.19% ;短期外债余额更是增长迅猛,从 1994 年末的 104.2 亿美元增加到 2011 年末的 5009 亿美元,年均增长率高达 45.57% 。特别是自 2000 年以来,短期外债余额无论是绝对数额还是占外债总额比例,都开始呈现较大幅度增长。因此,随着我国短期外债余额的不断迅猛增长,为了保持足够的国际清偿力,我国的外汇储备规模由此越来越大。

1994 年我国实行了外汇体制改革,取消了外汇留成制度,代之以银行的结售汇制。这表明外汇储备的形成与积累存在着“双重强制性转移机制”:第一重转移是企业对外汇专业银行的结售汇。企业通过外贸得来的超出外汇账户限额以上的外汇收入,必须卖给银行;第二重转移是外汇专业银行对央行的外汇资金转移,超出银行结售汇周转限额以上的外汇,必须卖给央行。这样不仅使央行成为外汇的最大买家,也奠定了中国官方储备国地位。近年来,虽然管理当局已经允许外贸企业开设外汇账户,留存部分外汇,企业可以留存外汇的比例也不断增高,但由于人民币升值预期,企业实际持有的外汇份额远远低于允许留存的限额。外储管理中依然存在着众多制约自愿持汇的制度障碍和现实约束:( 1 )在我国放宽企业和个人持有外汇资金的同时,对外汇资金运用并没有做到相对应的放松,资金流出受到严格管制。( 2 )企业和个人到国外直接投资或购买金融产品仍然受到诸多限制,使居民可以选择的外汇投资品种和工具极为有限。( 3 )人民币持续升值及升值预期的自我强化,由于持有外币的收益远低于持有人民币的收益,这种情况下,企业和个人往往将外汇资金视为烫手山芋,一旦取得外汇资金就迅速结汇。

因此, 2008 年国际金融危机以来中国外储呈现加速增长态势。截至 2013 年一季度末, 外汇 储备余额已达 3.44 万亿 美元 ,当季增长 1300 亿美元,超过去年全年增幅,余额约占 2012 年中国 GDP (如果按照 2012 年末的汇率折合 8.3 万亿美元)的 41.4% 以及同期中国央行总资产的 80% 左右,成为央行资产负债表中最重要的资产。

中国货币当局采取了多种手段 来对冲外汇储备上升对国内货币供给的影响,如回收再贷款再贴现、国债回购、发行央行票据、提高法定存款准备金率、银行信贷配额等。 2002-2008 年期间,央行票据发行规模的迅速增加,央行票据的平均利率由 2.13% 升至 3.86% ,导致中国货币当局的对冲成本大幅上升,如果加上准备金存款利息、央行票据利息、国债正回购利息等外汇占款对冲的利息成本,总成本将介于 1.4-1.简析外汇储备的主要作用 5 万亿之间。

拥有外汇储备实际上是持有收入回报 率比较低的外国政府债权而出让收益率比较高的股权,这是很大的利益损失。我国积累的巨额外汇储备主要用于购买回报率很低的美国国库券、财政部中长期国债和联邦政府机构债券等(平均名义收益率只有 4%-5% ),中国持有美国国债规模由 2000 年初的 714 亿美元上升至 2012 年底的 1.2 万亿美元左右,占美债外国投资者持有总量的比例也由 2000 年初的 8% 升至目前的 22.1% ,持有美债规模占外储资产的比重达到 38% 以上。 2008 年国际金融危机以来,随着美元总体趋向贬值以及美国国债收益率大幅走低,中国外汇储备已处于高度“不经济”的状态。

在央行资产负债表上,储备资产占总资产的近 80% 。随着外汇储备的持续上升和人民币升值预期加强,央行资产负债表的货币错配日益加剧,即资产方主要表现为外 汇储备的增长,负债方主要表现为人民币央行票据的增长,这种日益扩大的货币错配以及“负债高成本、资产低收益”的格局不仅加大央行资产负债表风险,也使货币当局在相当程度上陷入了减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地,使本币政策与外币政策间产生冲突,加剧内部均衡和外部均衡的矛盾。

第一类是由外贸顺差形成的权益性资产,是积累下来的国际净财富。我国这部分外汇储备是用出口商品与外币兑换得来的,钱货两清后,我国是这部分外汇的拥有者,可以自由支配。目 前,中国拥有这类权益性财富的总额大概 2.5 万多亿美元。

在对外汇储备实行分类管理和分层次管理上,新加坡是世界上非常成功的模板。在新加坡,金融管理局、政府投资公司和淡马锡控股公司组成了外汇储备管理的“金三角”。这三个机构之间既有非常明确的分工,又形成了互补。金融管理局主要负责固定收益类投资和外汇流动性的管理;政府投资公司专门负责外汇储备的长期管理,将所持外储投向包括股票、固定收益债券、货币基金、不动产以及其他投资项目;淡马锡控股公司主要利用外汇储备,投资国际上的金融和高科技产业。新加坡在外汇的分类管理中通过多元化、分散化的投资取得了举世瞩目的成绩。数据显示,在过去 20 多年的时间里,新加坡政府投资公司管理的外汇储备扣除全球通货膨胀率后的年均实际收益率达到 6% 以上。

因此,应从分流的角度探索和拓展外汇储备的使用,可根据不同的需求,将我国外汇储备划分为三个层次,即基础性外汇储备、战略性外汇储备以及收益性外汇储备,各个层次均对应不同目标和相应的规模,决策和管理主体也应适应多元化管理模式。通过测算,我国的最优外汇储备规模在 8000-10000 亿美元左右,这部分外汇储备应保持较高的流动性,主要用于外债清偿、贸易逆差时的进口支付、应对汇率异动、应对国际国内经济和金融动荡等。而对于超过最优外汇储备部分,应在国家大战略主导下,为支持实体经济服务,并以战略性和盈利性为首要目标进行长期性、战略性或短期专业化投资。

通过外汇投资产业基金,推动企业“走出去”进行各种直接投资或收购、兼并。可以支持高附加值设备和技术的购买和进口,也可以推动设立海外研发基地,利用外汇储备支持建立海外研发中心,进而提高中国技术创新能力,为摆脱产业低端创造条件; 进一步拓展外汇储备委托贷款平台 [1] ,支持企业海外投资,以及支持金融机构用于大型资源开发、大型基础设施、大型先进制造业等项目。

目前,我国外汇储备模式是“藏汇于国”简析外汇储备的主要作用 ,企业和居民的外汇存款仅 2500 亿美元左右,仅占外储的 7% 左右,绝大部分外汇资产掌握在官方手中,而发达国家外汇储备模式主要是“藏汇于民”。 20l 0 年,日本、德国、英国的民间外汇资产分别高达 4.99 万亿美元、 6.91 万亿美元、 12.78 万亿美元。由此看出,虽然这些国家官方外汇储备远不及我国,但若加上民间全口径计算,其外汇资产均远远超过我国。因此,我国有必要借鉴国际经验,探索外汇储备由“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变。应加快人民币资本项目可兑换过程,取消资本项下直接投资和外债项下汇兑环节的管制,停止执行资本金外汇支付结汇制,实现外汇管理由直接管理向间接调控转变。同时,多为“藏汇于民”创造有利条件,包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品,畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。

近些年全球主权财富基金迅速崛起,并在全球经济中发挥着越来越重要的作用。截至 简析外汇储备的主要作用 2012 年 底,全球主权财富基金的规模较上年增长了 8% 至 5.2 万亿美元, 2013 年预计将增加至 5.6 万亿美元左右, 2014 年有望超过全球官方外汇储备总额。然而,与全球主权财富基金的蓬勃发展相比,我国主权财富基金不但规模小,且只有中投一家,未来可研究设立新的主权财富基金:( 1 )建立主权养老基金。随着中国老龄化进程的加快,如何缓解养老基金体系的资金压力,开辟主权财富基金投资新渠道,并有效规避隐性债务风险,已经是中国经济社会必须面对的重大现实问题。实际上,国外利用外汇储备建立主权养老基金的尝试已存在几十年,目前已有十几个国家建立了主权养老基金。建议通过汇金公司或者成立类似汇金的其他金融机构,或单独成立养老主权财富基金来进行全球范围内的资产配置。( 2 )建立能源资源财富基金。能源资源短缺是中国未来面临的最大风险之一。面对日益突出的能源资源供需矛盾和国际能源资源格局的变化,未来中国必须充分利用全球能源资源,这是中国能源资源安全必须坚持的长期发展战略,应成立能源资源财富基金,用于建立能源储备,积极促进能源资源产业和金融资本对接,推动中国能源资源的海外并购、产业开发以及能源资源保障等。

(经济预测部世经处 电话 68558126 )

[1] 2012 年 6 月,国家外汇管理局成立了“外汇储备委托贷款办公室”,负责创新外汇储备运用,并向商业银行提供外汇融资,商业银行再向企业提供外汇融资。